自9月26日中央政治局會(huì)議提出一攬子增量政策以來，國家發(fā)改委和財(cái)政部分別舉辦了部長級(jí)的新聞發(fā)布會(huì)，在防風(fēng)險(xiǎn)和保增長的大背景下，超長期特別國債（以下簡稱“國債”）和地方政府專項(xiàng)債券（以下簡稱“專項(xiàng)債”）成為市場最關(guān)注的政策工具。如果從“增量”二字來理解，國債和專項(xiàng)債也是最主要的兩個(gè)發(fā)力點(diǎn)。
基于歷史看未來，2025年用于項(xiàng)目投資的專項(xiàng)債與國債依然會(huì)是地方政府最主要的增量政策性資金來源。但二者無論從功能定位，還是管理方式等都有不同，本文對(duì)兩類政策性資金進(jìn)行對(duì)比，做簡單分析。國債和專項(xiàng)債納入政府性基金預(yù)算，均不列入赤字。但是兩者的定位和功能有本質(zhì)區(qū)別，國債屬于中央政府加杠桿，專項(xiàng)債屬于地方政府加杠桿，因此二者的管理方式也有較大差異。
專項(xiàng)債發(fā)展的背景在于2015年《新預(yù)算法》的出臺(tái)，初衷是“開前門、堵后門”，確立地方政府的合法合規(guī)融資渠道，主要用于地方政府的政府投資項(xiàng)目的建設(shè)。而國債則是由中央政府發(fā)行，縱觀歷史每一次特別國債的發(fā)行都是為了應(yīng)對(duì)和解決階段性特殊問題。但是2023年的增發(fā)國債以及2024年及以后幾年的超長期特別國債，核心目的就是中央政府加杠桿，保增長、穩(wěn)預(yù)期、樹信心，主要定位轉(zhuǎn)變成為支持地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。（一）額度與規(guī)模
2024年新增專項(xiàng)債限額為3.9萬億。結(jié)合10月8日和10月12日的新聞發(fā)布會(huì)來看，前三季度實(shí)際發(fā)行了3.6萬億元新增專項(xiàng)債券，其中用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債為3.12萬億。2024年超長期特別國債額度為1萬億，其中地方政府分配的額度為5000億元。用于“兩重”建設(shè)的額度有7000億元，已全部下達(dá)到項(xiàng)目，項(xiàng)目開工率為50%。補(bǔ)充對(duì)比：2023年下半年增發(fā)國債為1萬億，已分三批下達(dá)完畢，落實(shí)到1.5萬個(gè)具體項(xiàng)目，全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，主要支持災(zāi)后恢復(fù)重建和防災(zāi)救災(zāi)補(bǔ)短板的項(xiàng)目。歷史數(shù)據(jù)可以看出，用于地方政府項(xiàng)目建設(shè)的資金，專項(xiàng)債資金仍是規(guī)模最大的資金。10月12日財(cái)政部的發(fā)布會(huì)上，藍(lán)佛安部長表示：2024年以來，財(cái)政部已經(jīng)安排了1.2萬億元債務(wù)限額支持地方化解存量隱性債務(wù)和消化政府拖欠企業(yè)賬款。為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續(xù)在新增專項(xiàng)債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)外，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)。基于對(duì)目前一攬子增量政策的分析，預(yù)計(jì)2025年專項(xiàng)債券債務(wù)限額會(huì)有所增加，其中2025年用于地方政府項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債規(guī)模仍會(huì)維持在3萬億以上。根據(jù)2024年兩會(huì)提出的“未來幾年連續(xù)發(fā)行超長期特別國債，2024年先發(fā)行1萬億”，以及近期的政策動(dòng)向，我們認(rèn)為2025年超長期特別國債的整體額度會(huì)在2024年基礎(chǔ)上保持增長，可能會(huì)在1.5萬億，分配到地方的額度可能約為1萬億。補(bǔ)充：相對(duì)應(yīng)財(cái)政、發(fā)改部門分別管理的的一般債和中央預(yù)算內(nèi)投資額度，2025年規(guī)?？赡軙?huì)在7500億元左右，其中中央預(yù)算內(nèi)投資用于地方的應(yīng)該在6000億元左右。自2018年底全國人大授權(quán)“提前批”開始，專項(xiàng)債提前批的額度基本為當(dāng)年額度的60%，2024年提前批為2.28萬億元（2023年3.8萬億的60%），據(jù)此推算2025年提前批額度約為2.34萬億元。下達(dá)時(shí)間通常都在一季度兩會(huì)之前。10月8日國家發(fā)改委的發(fā)布會(huì)已經(jīng)明確了提前下達(dá)2個(gè)1000億，包括1000億元超長期國債，約占2025年整體地方額度的10%，1000億元中央預(yù)算內(nèi)投資，約占2025年整體地方額度的17%。目前國家發(fā)改委已經(jīng)確定項(xiàng)目清單，包括“兩重”建設(shè)項(xiàng)目121個(gè)，總投資約為8800億元，中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃項(xiàng)目526個(gè)，總投資約9300億元。隨著增量政策的不斷出臺(tái)，不排除國債提前下達(dá)額度在2024年底前仍會(huì)有擴(kuò)大規(guī)模的可能性。項(xiàng)目申請(qǐng)專項(xiàng)債的資金比例，各省的具體要求不同，全國來看普遍為項(xiàng)目總投資的50%-80%之間。從項(xiàng)目總投資來看，專項(xiàng)債+地方政府配套資金構(gòu)成了相對(duì)完整的資金拼盤，一般比例約為8:2，地方政府一般需要解決20%的項(xiàng)目資本金。其中用于項(xiàng)目資本金的部分，財(cái)政部明確的政策為：全省專項(xiàng)債額度的25%可以用于項(xiàng)目資本金，但是根據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國平均只有9%左右用于項(xiàng)目資本金。目前可用于項(xiàng)目資本金的具體領(lǐng)域已經(jīng)增加到17個(gè)，兩部委仍多次強(qiáng)調(diào)會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大用于項(xiàng)目資本金的領(lǐng)域，值得期待。圖01：專項(xiàng)債可用于資本金的17個(gè)行業(yè)2024年超長期特別國債，主要分產(chǎn)業(yè)類和非產(chǎn)業(yè)類項(xiàng)目，產(chǎn)業(yè)類項(xiàng)目國債最高支持比例25%，非產(chǎn)業(yè)類項(xiàng)目國債最高支持比例為90%。在2024年國債項(xiàng)目的申請(qǐng)和審核過程中，資金拼盤也特別重要。對(duì)2024年國債項(xiàng)目的資金拼盤進(jìn)行分析，國債能夠提供的比例低于50%，需要地方政府或者企業(yè)自行解決50%以上的資金。2024年的專項(xiàng)債與往年不同，各省申報(bào)的批次并不一致。大部分省份申報(bào)了兩批次，少數(shù)省份增加了第3批申報(bào)。根據(jù)全國人大的授權(quán)，2025年同樣會(huì)有提前批，預(yù)計(jì)申報(bào)時(shí)間會(huì)在11月至12月，下達(dá)時(shí)間會(huì)在2025年。2024年已經(jīng)申報(bào)3批次超長期特別國債，申報(bào)節(jié)點(diǎn)的確定取決于各領(lǐng)域主管部門的準(zhǔn)備情況，1萬億已全部下達(dá)。國家發(fā)展改革委擬在今年10月底提前下達(dá)1000億元“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單。其中，優(yōu)先支持一批城市更新重點(diǎn)項(xiàng)目。2. 從項(xiàng)目開工率看項(xiàng)目申報(bào)10月8日國家發(fā)改委鄭柵潔主任通報(bào)了2024年各類政府投資項(xiàng)目的開工率，其中包括：專項(xiàng)債項(xiàng)目的開工率85%，超長期國債的開工率為50%，中央預(yù)算內(nèi)投資的開工率為58%。專項(xiàng)債的額度大，但是開工率較高，主要原因有兩點(diǎn)：一是有較多的在建續(xù)發(fā)項(xiàng)目，二是基層政府對(duì)專項(xiàng)債項(xiàng)目謀劃申報(bào)相對(duì)熟悉。超長期國債的開工率較低，也有多種原因，今年是第一年，整體申報(bào)發(fā)行進(jìn)度較快，同時(shí)基層政府對(duì)于項(xiàng)目的謀劃和申報(bào)存在抓不住重點(diǎn)，項(xiàng)目申報(bào)時(shí)并沒有做好充分的前期準(zhǔn)備，部分項(xiàng)目存在沒有落實(shí)資金拼盤計(jì)劃的情況。2024年專項(xiàng)債券的投向領(lǐng)域擴(kuò)充到11大領(lǐng)域，投向增加到50個(gè)具體投向。圖02：2024年專項(xiàng)債投向領(lǐng)域專項(xiàng)債的投向領(lǐng)域非常清晰明了，基本是按照發(fā)改部門的部門劃分來確定具體的領(lǐng)域，然后根據(jù)專項(xiàng)債的要求，確定具體的投向。兩部委的會(huì)議多次提出，要增加投向領(lǐng)域，根據(jù)對(duì)政策的理解，2025年可能增加的投向領(lǐng)域應(yīng)該是圍繞新型城鎮(zhèn)化、城市更新、新質(zhì)生產(chǎn)力方向。而對(duì)于近期的熱點(diǎn)問題：“斷頭路”等公益性項(xiàng)目，明顯不符合專項(xiàng)債券的定義，不可能成為專項(xiàng)債券的支持投向，解決辦法應(yīng)該是根據(jù)政策合理謀劃項(xiàng)目。超長期國債因?yàn)槭堑谝荒觊_始實(shí)施，重點(diǎn)就是“兩重”7000億元，“兩新”約3000億元。2024年“兩重”建設(shè)主要支持八方面17項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，各省需要結(jié)合自己的區(qū)域規(guī)劃和特點(diǎn)具體明確重點(diǎn)。同時(shí)每一批次的重點(diǎn)也不一樣。國債項(xiàng)目謀劃的基本邏輯是：領(lǐng)會(huì)兩重核心內(nèi)涵，熟悉中央預(yù)算內(nèi)投資管理辦法，兩者結(jié)合。專項(xiàng)債經(jīng)過多年的探索，在項(xiàng)目審核端已經(jīng)相對(duì)成熟且效率較高，由財(cái)政部和國家發(fā)改委根據(jù)不同的分工定位，分別進(jìn)行審核，審核標(biāo)準(zhǔn)也逐漸清晰。各級(jí)財(cái)政和發(fā)改部門，對(duì)于專項(xiàng)債項(xiàng)目的理解和把握也越來越成熟。專項(xiàng)債發(fā)行工作由各省財(cái)政廳負(fù)責(zé)，資金下達(dá)較為迅速，通常在債券發(fā)行掛網(wǎng)招標(biāo)完成后的兩周之內(nèi)，資金可以到達(dá)項(xiàng)目單位。同時(shí)專項(xiàng)債的定義其實(shí)是項(xiàng)目收益?zhèn)粌H要求申報(bào)審核材料要完整齊全，而且對(duì)信披材料要求嚴(yán)格，包括信用評(píng)級(jí)、實(shí)施方案、法律意見書、財(cái)務(wù)評(píng)估報(bào)告等。超長期特別國債由發(fā)改部門審核，后期增加了主管部門的審核，各領(lǐng)域有對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)與要求，整體來看，傾向于前期準(zhǔn)備成熟、手續(xù)批復(fù)齊備、在建或者能夠盡快開工的總投資高于1億元的項(xiàng)目。目前的申報(bào)材料僅限于項(xiàng)目的手續(xù)批復(fù)資料和資金申請(qǐng)報(bào)告。超長期國債由財(cái)政部組織發(fā)行，財(cái)政部會(huì)提前公布國債的發(fā)行計(jì)劃，資金下達(dá)到項(xiàng)目單位的時(shí)間不詳。2024年5月13日，財(cái)政部公布了2024年超長期特別國債發(fā)行安排，計(jì)劃5月17日發(fā)行30年超長期特別債，5月24日發(fā)行20年超長期特別國債，6月14日發(fā)行50年超長期特別國債。全年來看，2024年超長期特別國債有兩批，分別分3-4次發(fā)行；30年超長期特別國債有三批，每批分4次發(fā)行；50年超長期特別國債有一批，分三次發(fā)行。表01：2024年已發(fā)行專項(xiàng)債和超長期國債國債利率一直是作為金融產(chǎn)品的定價(jià)工具，隨著央行下場買入國債，未來國債利率的定價(jià)功能將會(huì)得到進(jìn)一步加強(qiáng)。而專項(xiàng)債，尤其是項(xiàng)目收益與融資平衡專項(xiàng)債自發(fā)行以來，一直是以10年期國債利率作為參考指導(dǎo)。期限來看，專項(xiàng)債的最長期限為30年，近年來平均期限在15-20年之間。而超長期國債的最長期限為50年，相較而言如果謀劃好項(xiàng)目，超長期國債對(duì)于項(xiàng)目來說更有吸引力。
根據(jù)對(duì)2024年國債和專項(xiàng)債的對(duì)比分析，我們認(rèn)為作為增量政策的主要發(fā)力點(diǎn)，對(duì)于地方政府來說，應(yīng)該提高對(duì)國債和專項(xiàng)債的重視程度，做好項(xiàng)目謀劃，充分利用兩項(xiàng)政策。
1.國債和專項(xiàng)債的功能定位愈發(fā)趨于一致，兼顧防風(fēng)險(xiǎn)與保增長。大部分用于為政府基礎(chǔ)設(shè)施投資提供資金保障。2.向上爭取政策性資金，將成為地方政府投資項(xiàng)目的主要資金來源。無論是從規(guī)模還是持續(xù)性上看，2025-2027年都是兩項(xiàng)重要的工作。3.系統(tǒng)常態(tài)化開展，將兩項(xiàng)工作合二為一。國債和專項(xiàng)債兩項(xiàng)工作可以合并開展，扎實(shí)做好項(xiàng)目前期的需求準(zhǔn)備、梳理和謀劃等工作至關(guān)重要。
