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圖8 專項債券與一般債券發(fā)行面額分布

發(fā)行期限方面， 72號文提出“財政部不再限制專項債券期限比例結(jié)構(gòu)”，增強(qiáng)了地方在期限方面的自由度。在本文所統(tǒng)計的當(dāng)前1749只專項債券中，發(fā)行期限最多的為5年期，占比43.3%；其次為7年期、10年期，分別占比21.7%、20.5%（如圖9）。根據(jù)《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕83號），專項債券期限為1年、2年、3年、5年、7年和10年。此后財政部又于今年5月對公開發(fā)行的普通專項債券增加15年、20年期限，豐富了期限結(jié)構(gòu)。長期的專項債券與PPP項目合作期契合較好，其使用彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融產(chǎn)品期限與PPP10~30年長期合同的時間錯配，即調(diào)和的短期與長期的時間矛盾。從支持哪些項目的選擇過程、或者可融資性評估角度看，又可以調(diào)解地理上的區(qū)域發(fā)展不平衡，改大水滿灌為滴灌。

根據(jù)相關(guān)披露信息，廈門市政府計劃于8月14日在銀行間市場發(fā)行首只20年期普通專項債券。專項債券的期限結(jié)構(gòu)正在不斷優(yōu)化，有益于更好地匹配長周期項目的融資需求。

圖9 專項債券發(fā)行期限分布

發(fā)行利率方面，專項債券采用記賬式固定利率附息形式。本文對專項債券平均發(fā)行利率進(jìn)行統(tǒng)計，可發(fā)現(xiàn)其利率波動呈現(xiàn)“先降后升”的趨勢：2016年末達(dá)到最低，此后呈上升趨勢。其中3年期、5年期、7年期、10年期各季度平均利率分別為3.32%、3.50%、3.67%、3.72%，從整體來看利率水平仍然偏低。

圖10 專項債券平均利率變動趨勢

以同時期5年期專項債券與5年期國債平均發(fā)行利率為例進(jìn)行對比，可發(fā)現(xiàn)二者變動趨勢大致相同（如圖11），而專項債券利率在2017年以前曾長期低于國債利率。專項債券作為地方政府債券，在償還性、流動性、安全性上都無法和國債相比，低于國債利率的現(xiàn)象反映了市場曾在某種程度上被扭曲，由于地方債券的投資者絕大多數(shù)為地方性商業(yè)銀行，原因可能在于商業(yè)銀行與地方政府之間的默契投標(biāo)行為。隨著商業(yè)銀行持債壓力不斷增大、部分非銀機(jī)構(gòu)通過證券公司參與投標(biāo)、流通性得以提升，近年來專項債券利率較國債基準(zhǔn)利率方呈現(xiàn)上浮趨勢。

圖11 專項債券與國債（5年期）平均利率變動趨勢

財政部在72號文中提出“承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)綜合考慮同期限國債、政策性金融債利率水平及二級市場地方債券估值等因素決定投標(biāo)價格，地方財政部門不得以財政存款等對承銷機(jī)構(gòu)施加影響人為壓價”，專項債券利率的市場化程度有望進(jìn)一步加強(qiáng)。

（三）項目收益?zhèn)?/span>

如第一章所述，作為專項債券中的特別種類，項目收益?zhèn)?/span>以具體項目對應(yīng)的收入償還本息。用財政部的政策原文來講，其發(fā)行初衷是“打造立足我國國情、從我國實際出發(fā)的地方政府‘市政項目收益?zhèn)?。市政項目收益?zhèn)瓰槊绹胤秸l(fā)行的、以投資項目收益作為償債資金來源的債券，主要用于市政項目。因此近期試點發(fā)行的項目收益?zhèn)?，可謂中國版的“市政項目收益?zhèn)薄?/span>

自2017年7月開始試點以來，項目收益?zhèn)?/span>“家族”已經(jīng)涉及土地儲備、收費公路、軌道交通、棚改、高等學(xué)校這五大領(lǐng)域，對同一時間段（2018年初至今）發(fā)行的各類專項債券進(jìn)行統(tǒng)計（圖12），可知四類項目收益?zhèn)紝ｍ梻l(fā)行數(shù)量、規(guī)模的比重分別為30.2%、11.0%，即當(dāng)前項目收益?zhèn)瘮?shù)量占比約為三分之一，而單只的平均規(guī)模小于普通專項債券。

圖12 2018年初至今專項債券發(fā)行數(shù)量（左）及規(guī)模分布（右）

對截至8月初已發(fā)行的全部項目收益專項債券進(jìn)行統(tǒng)計，可知其發(fā)行總數(shù)為346只（總規(guī)模3511.2億元）。其中土地儲備專項債券由于全國土地開發(fā)業(yè)務(wù)量大、土儲收益相對特定化、對償債保護(hù)程度高等原因，發(fā)行數(shù)量最多，達(dá)298只，占發(fā)行總量的86.1%。發(fā)行面額方面，最大單只發(fā)行面額為115億元，最小為0.2億元。發(fā)行額多分布于0-10億元（含）之間，占比70.6%；期限方面，根據(jù)相關(guān)管理辦法，土地儲備專項債券期限原則上不超過5年，因此298只中91.3%為5年期債券，其余均為3年期；地區(qū)分布方面，已有26個省級行政單位發(fā)行土地儲備專項債券，其中天津、江蘇、廣東發(fā)行規(guī)模位列前三，分別為401億、370億、323億。從市級角度來看，已有216個地級以上城市或省直轄縣試點發(fā)行土地儲備專項債券，其中廣東、山東、河南已發(fā)行的城市數(shù)量最多，分別為20個、17個、16個，具體分布如下圖：

圖13 已發(fā)行土地儲備專項債券規(guī)模在各城市分布

收費公路專項債券方面，截至2018年8月初已發(fā)行28只，總規(guī)模591億元，平均單只規(guī)模21億元。發(fā)行面額方面，最大單只發(fā)行面額為80.4億元，最小為0.2億元，其中20億元（含）以上的共12只，其發(fā)行主體幾乎全部為省本級；發(fā)行期限方面，根據(jù)相關(guān)管理辦法，發(fā)行期限原則上不超過15年。在28只已發(fā)行債券中，5年、7年、10年期占比分別為25.0%、46.4%、28.6%，較土儲類期限更長；地區(qū)分布方面，已有13個省級行政單位發(fā)行收費公路專項債券，浙江省在發(fā)行數(shù)量及規(guī)模均位列第一，分別為10只、140億元。廣東省發(fā)行規(guī)模位列第二，為134億元。各省發(fā)行規(guī)模分布如下圖：

圖14 已發(fā)行收費公路專項債券規(guī)模在各省份分布

6月20日，全國首單棚改專項債券落地天津。截至8月初，已有天津、河南、河北三省試點發(fā)行棚改專項債券18只，平均發(fā)行規(guī)模4.3億元，期限均為5年期。

對以上三類項目收益?zhèn)墓芾磙k法進(jìn)行對比，可發(fā)現(xiàn)主要有以下共同點：（1）均要求在國務(wù)院批準(zhǔn)的分地區(qū)專項債務(wù)限額內(nèi)安排；（2）均要求項目收益與融資自求平衡；（3）均可在專項債務(wù)限額內(nèi)發(fā)行債券周轉(zhuǎn)償還。此外，三種類型的項目收益?zhèn)诠芾矸矫嬉泊嬖谥T多不同，本文整理如下表：

表1 三類項目收益?zhèn)芾磙k法表述不同點對比

除以上三類由財政部制定具體管理辦法的項目收益?zhèn)猓?/span>財政部鼓勵地方積極探索試點項目收益專項債券。深圳市于2017年12月成功招標(biāo)發(fā)行全國首單軌道交通專項債券，規(guī)模為20億元。云南省于2018年8月成功招標(biāo)發(fā)行全國首單高等學(xué)校專項債券，規(guī)模為10億元。預(yù)計下半年將有更多種類的項目收益?zhèn)瓿砂l(fā)行。

四、總結(jié)與建議

如前所述，相關(guān)文件要求土儲、棚改、收費公路專項債券以及其他非標(biāo)準(zhǔn)化的項目專項債券“收益與融資自求平衡”。如何在債券存續(xù)期內(nèi)進(jìn)行持續(xù)性的風(fēng)險管控，除了財務(wù)審計、信用跟蹤評級之外，還應(yīng)站在監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府方和投資者的角度，對該項目的建造支出、運營收入、運營成本、財務(wù)費用等數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，與以前年度的實際數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，與實施方案的預(yù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，評估項目是否真正“收益與融資自求平衡”。此外，隨著時間的推移，各個發(fā)債項目所面臨的風(fēng)險因素也不斷變化，包括收入和成本費用的波動、維護(hù)修理和更新改造支出的發(fā)生、利率和通貨膨脹等宏觀因素的變化，都會對項目收益?zhèn)摹笆找媾c融資自求平衡”帶來新的挑戰(zhàn)。

我們需要在項目收益專項債券存續(xù)期的管理過程中加入風(fēng)險因素，持續(xù)進(jìn)行壓力測試（包括單因素及多變量的敏感性分析、景況分析等），將年度財務(wù)審計、信用跟蹤評級做精做細(xì)，變成項目收益?zhèn)?/span>“實時風(fēng)險體檢”，納入項目收益?zhèn)娜芷陲L(fēng)險管控之中。在此過程中，為了提升效率、節(jié)約人力物力，還可以結(jié)合“大數(shù)據(jù)”、“人工智能”等技術(shù)，建立專項債風(fēng)險監(jiān)控平臺，實時收集宏觀經(jīng)濟(jì)變量、債券對應(yīng)項目的財務(wù)數(shù)據(jù)，按季度甚至月度進(jìn)行體檢，發(fā)出預(yù)警信號、提出優(yōu)化建議，實現(xiàn)全生命周期的持續(xù)風(fēng)險管控與不斷改進(jìn)。

綜上，我國的專項債券市場當(dāng)前仍存在如下幾點問題：（1）定位不清。專項債券的發(fā)行主體為省級政府，披露信息無法反映下級政府的風(fēng)險狀況，導(dǎo)致不同地市專項債券的評級同質(zhì)化（均為AAA），地方政府、投資者尚未對其形成合理認(rèn)知；（2）使用難度大。無論是項目收益?zhèn)€是普通的專項債券，均受到發(fā)行額度少、期限不匹配、審批要求嚴(yán)的制約。且債券資金具有排他性，一旦成功發(fā)行，項目將無法應(yīng)用其他籌資方式，難以滿足當(dāng)前地方政府融資需求；（3）區(qū)域分配不平衡。現(xiàn)階段存在債券額度發(fā)達(dá)地區(qū)無處用、欠發(fā)達(dá)地區(qū)不夠用的問題；（4）市場機(jī)制有待完善。主要體現(xiàn)在流動性、發(fā)行利率、期限結(jié)構(gòu)、投資者來源等方面。

對此本文提出如下幾點建議：（1）健全市場機(jī)制，完善信用主體。建議地方政府發(fā)債權(quán)限可考慮由省級向具備條件的主體進(jìn)一步放開，通過完善信用主體、實現(xiàn)風(fēng)險的有效定價；（2）地方政府可通過把握政策導(dǎo)向，用好新增債券額度。在當(dāng)前國家政策重點支持領(lǐng)域，如鄉(xiāng)村振興、生態(tài)環(huán)保、保障性住房、公立醫(yī)院、公立高校、交通、水利等加大投入，從而實現(xiàn)資金的精準(zhǔn)利用；（3）建立區(qū)域統(tǒng)籌平衡機(jī)制。通過“多退少補(bǔ)”，在總體限額范圍內(nèi)對有結(jié)余地區(qū)的專項債券額度進(jìn)行有效利用；（4）推進(jìn)投資主體多元化。加強(qiáng)買方市場建設(shè)，協(xié)調(diào)推進(jìn)公募基金、保險資金、社保資金進(jìn)入地方債券市場，提高市場流動性；（5）建立專項債券風(fēng)險監(jiān)控平臺，利用大數(shù)據(jù)、人工智能等手段實現(xiàn)全生命周期的持續(xù)風(fēng)險管控與不斷改進(jìn)。

專項債券市場方興未艾。雖短期內(nèi)仍難以完全替代舊有融資方式，但在不斷的積累與實踐中，相信市場將逐步建立起適應(yīng)我國國情的發(fā)行機(jī)制，更好地發(fā)揮其對穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需、補(bǔ)短板的作用。

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財政部：加快發(fā)行專項債券！